1.传统中药业务收入增速符合预期,其他业务不同程度下滑。
   
报告期内,公司传统中药业务实现营业收入4.20 亿元,同比增长69.95%,符合市场预期。公司围绕“以学术塑品牌,以品牌促学术”的双轮驱动战略,一方面继续加大学术推广力度,新增开发管理二甲以上医院500 家,管理医院总数达到2334 家,另一方面面对零售终端市场,接连展开了“春蕾行动”、“好孕中国”等一系列品牌营销活动,签约药店连锁及单店达到600 家,报告期内投入广告费用较上年增加9540万元,为公司进一步打响品牌、树立口碑、提高对象人群覆盖率立下汗马功劳,也推动了传统中药业务的快速增长。我们预计,报告期内公司传统中药业务中,定坤丹与龟龄集分别贡献营业收入将近2 亿元左右,定坤丹后来居上有望成为收入份额最大的龙头品种。
   
而精品中药与养生酒业务则分别实现营业收入4912 万元和792 万元,同比减少8.77%和45.37%。其中,精品中药业务因为定位高端人群价格较高,当基数上来后需要对渠道做进一步渗透和梳理,同时上半年是中药保健品销售淡季,所以报告期内收入略有下滑,预计下半年随着旺季到来及渠道下沉取得一定成效,精品中药业务全年仍有望保持稳步快速增长。而养生酒业务方面,公司上半年引入啤酒饮料快消品专业团队全面管理运营全国龟龄集保健酒市场,并提出了“更懂健康的中国酒”的全新品牌定位和销售模式,磨合期内收入下滑也是情理之中,预计随着年底养生酒产能集中放开和运营团队磨合到位,养生酒业务有望在明后年取得重大进展。
   
此外,医药商业受“两票制”影响收入大幅下滑,报告期内实现营业收入2614 万元,同比减少67.25%,预计未来也难有起色。
   
2.期间费用占比不同程度下降,应收账款占比依然处于高位。
   
报告期内,公司综合毛利率和综合净利率分别为78.46%和16.70%,与去年全年持平。期间费用占比除管理费用率略有上升外则有不同程度的下降,其中销售费用率44.06%,较去年全年下降1.93 个百分点,而财务费用率由于利息收入的增加较去年全年下降0.15 个百分点到0.13%,管理费用率因为人员和场地的增加微增0.38 个百分点到10.43%。但应收账款由于传统中药业务的快速增长也依然处于高位。报告期末,公司应收账款占总资产的比例达到31.03%,较去年期末提高了9.43 个百分点,但从账龄期分析看,1 年以内应收账款占比高达94.17%,符合医药行业发展特点,特别是公司主力渠道OTC 领域的运营特性,短期来看风险不大。我们预计随着公司传统中药业务在终端动销情况的不断向好,应收账款占比较高的情况有望得到改善。
   
3.第二期员工持股彰显公司团结一致的信心,太谷新厂区推迟投产影响不大。
   
公司董事会于8 月20 日通过了第二期员工持股计划(草案),本次员工持股计划管理规模上限2.7 亿元,杠杆比例为1 比2,锁定期为12个月,股票来源为二级市场购买等。员工持股计划的参加对象为公司董监高及核心骨干员工,总人数不超过300 人,彰显了公司上下团结一致将公司做大做强的坚定信心,对公司股价将起到一定的提振作用。同时,太谷新厂区因为受阴雨天气及环保监管影响,投产日期预计将推迟到2017 年12 月,但公司通过深挖老厂区产能,使得山西广誉远综合产能提升了80%,预计对公司今年完成业绩目标不构成影响。
   
4.投资建议。
   
我们预计公司2017-2019 年实现营业收入分别为13.02 亿元、23.74 亿元和35.14 亿元,实现归母净利润分别为2.12 亿元、4.15 亿元和6.23亿元,相应的每股收益分别为0.60 元、1.18 元和1.76 元,对应PE 分别为63 倍、33 倍和22 倍,维持“强烈推荐”评级。
   
5.风险提示。
   
核心品种定坤丹水蜜丸销售不及预期;新厂区投产进度不及预期。